今年的前五个月，人民币对美元几乎都维持在6.7上下，波动率极低到交易员纷纷抱怨基本无业务可做（利差交易、衍生品业务都失去了意义）。

然而也正是从5月初开始，波动率大幅攀升，在岸、离岸人民币的贬值势头从5月5日的一条推特后开始加速，直至5月17日，美元/人民币贬至6.91附近，而美元/离岸人民币贬至6.94附近。

每当汇率接近7，各种担忧便开始出现。不过不同之处在于，此次人民币仅从6.7到6.9，幅度（2%）并不算大，远远不及2015年“811汇改”后近10%的跌势，市场似乎也对波动更习以为然、恐慌程度不算高。但近期企业、个人都开始对汇率的后续走势报以极大关注——究竟未来人民币会怎么走？这次央行还会不会维稳？海外局势究竟如何变化？让我们来一一分析。

汇市发生了什么？

五一假期过后的一周，人民币走势颇为惊险，美元/离岸人民币一度在“推特”作用下当周初贬至6.86附近，不过，在此后“一封美丽的信”的利好消息带动下，人民币也V形反转，涨幅最高达400点。截至北京时间5月10日15：58，美元/离岸人民币报6.8271。然而中美之间风云再度突变——5月9日至10日，在华盛顿举行的第十一轮中美经贸高级别磋商牵动全世界目光。磋商期间，美方对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%升至25%。

这打破了早前市场对协议即将达成的预期，全球市场也因此剧烈波动。5月13日（周一）开盘，在岸、离岸人民币波动剧烈，下午近16：00左右，离岸人民币对美元跌破6.9关口，当日波动幅度近600点；在岸人民币对美元官方收盘价报6.8721，较上一交易日官方收盘价跌603点，当日人民币中间价下调42点。

交易员普遍表示，这一剧烈波动背后也代表着，此前押注外部不确定性将下降的人民币多头仓位开始出现调整，也因为早前仓位异常集中，这也导致波动尤其剧烈。此外，交易员也对笔者反映，当时那段时间并未看到央行通过大行释放美元流动性（支撑人民币）的动作，因此人民币空头也开始适度测试央行底线。 

5月13日晚间，中国宣布6月1日起对美部分商品加征关税。

此后，人民币对美元在短短几天内僵持在6.9的水平，但17日随着华为等消息的传出，跌势继续扩大，在岸人民币跌破了6.9大关，离岸人民币也跌至6.94。

那么从6.7到6.9是否属于市场过度恐慌？可以说，仅2%的幅度是自然的市场回调，是对贸易谈判预期的修正，这种修正也是此前多头仓位的修正，只是此前人民币多个月僵持在6.7，才使得这突如其来的波动令人感到措手不及，但不少投资者事后想来也认为并不奇怪，恐慌程度远不及2015、2016年。

央行做了什么？

尽管中长期央行的意图并不明确，但似乎近期央行维持汇市稳定的意愿仍然较为明显。

除了抛售美元以支撑人民币，央行近年来最普遍使用的调节工具其实就是逆周期调节因子。2017年，央行首度引入逆周期因子，这是对开盘前中间价报价的一种调节，也是向市场释放信号，但并不直接干预市场交易。引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。

近期逆周期因子已被频频使用。例如，5月10日，人民币中间价定在6.8以下，低于预期，这也显示了一定的维稳意图；5月14日，逆周期因子的幅度似乎创下新高，多家机构分析师和交易员对笔者表示，根据其测算模型，即目前人民币汇率“收盘价+一篮子”的双目标定价机制所测出的中间价，与5月14日公布的官方中间价存在一定幅度的偏差，料逆周期因子在中间价中发挥了一定作用，调整幅度预计为-400点（调升人民币），幅度似乎大于以往。

除了逆周期因子，离岸央票也重出江湖。5月15日午间，中国央行公告称，在香港成功发行了两期人民币央行票据。其中3个月期和1年期各100亿元，中标利率分别为3.00%和3.10%。这是央行继去年11月和今年2月之后，第三次通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行人民币央行票据。

其实，央票发行的消息在5月7日就已经出现，一来是维持央票发行的连续性，二来也是释放一种稳定信号。也有机构预计，不能排除下一季度继续发行新一期央票的可能性。

机构普遍认为，尽管央票发行量并不大，且利率不高，但仍释放了一定的维稳信号。早前，在央票尚未出海时，央行可能通过离岸中资银行收紧流动性的方式，推升CNH HIBOR（离岸人民币同业拆借利率），从而达到提升做空人民币成本的目的。离岸人民币空头做空人民币的方式简单来说就是，先借入人民币，再买美元，等着美元涨到一定程度卖掉美元，这被称为结汇，而结汇本身就是获利。当CNH HIBOR攀升，则等同于资金成本（空头拆借人民币利率）上升，2016年时空头就因此被迫结汇平仓，空头的踩踏引发了快速去杠杆，人民币大涨。

央票与之的区别在于，央票发行只是释放一定的信号，近期CNH HIBOR并未出现异动。早前也不乏观点提及，近一年来央行似乎并不希望过多干预离岸市场。也有某交易主管提及，如果境外人民币流动性收紧或波动很大，利率会被人为大幅推高，对于境外投资者无论是投人民币债券还是股票，都会形成障碍。试想如果目前境外人民币利率达到5%以上甚至是10%的水平，那么境外机构投资者进入中国债市的意愿会大大受到抑制，甚至会引发资本外流。

到了5月18日，似乎行动更进一步。也就是华为的消息传出后，离岸人民币快速贬值至6.9491。当时，外资行交易员对笔者表示，当日明显发现有中资大行开始释放美元流动性（抛美元）来维持人民币稳定。不过，一年来，央行基本退出了常态化干预，一般不到必要时刻，并不会抛售美元。

未来会如何？

早前，各界的基本共识在于，当然人民币来到了6.9的位置，并不会有空头敢于大仓做空。这个逻辑目前对交易员或对冲基金而言仍然不变，但一些微妙的差别已经出现。

首先，之所以说空头在6.9处仍不敢轻举妄动，这是因为在当前的点位再继续做空人民币的风险较大，任何有关贸易谈判积极消息或是央行的喊话都会导致风险逆转，使得空头被逼空。

例如在去年四季度贬值压力积聚之时，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就喊话人民币空头——几年前交过手，应该都记忆犹新。当时人民币暴涨。

但细微的差别在于，此轮贬值的起点为6.7左右，高于以往的起点，且贬值幅度至今仍较低，再加之境内居民已经较为习惯汇市波动、并不十分恐慌，因此也有观点认为，如果外部不确定性持续发酵，并不能排除中长期“破7”的可能性。不过就近期而言，机构认为，7的关口仍将大概率守住。

此次也不同于2016年。2016年年初至12月初，人民币对美元累计贬值超过6%。更加严峻的是，尽管中国经济数据当时开始企稳，但家庭、企业部门对于人民币单边贬值的预期不断强化，从而造成了贬值预期的自我实现。当时，调查统计司原司长盛松成公开表示——维稳人民币汇率预期、打破单边贬值趋势是当务之急。“2016年8月以来，我国经济就已经出现了好转，但市场预期并不全都是理性的，短期内也并非都向基本面回归，而单边预期往往使市场超调，假设本来会贬值5%，如果家庭、企业集中换汇，贬值幅度可能大大提高。” 

当时，央行也采取了一系列措施，人民币在2017年也开始走升，一度升值至6.4附近。然而，当前的人民币贬值压力来源于外部不确定性以及美元的居高不下，在居民层面，并未出现过多非理性的恐慌。

一直以来，“破7恐慌”源于各界对于贬值预期会不断自我强化、资本外流加剧的担忧，但中国社科院学部委员余永定也始终表示，人民币在一段时间内持续贬值既有利也有弊。就“弊”的部分来说，可能会强化人民币贬值预期，导致贬值的超调。从短期讲，通常如果汇率在短时间内大幅度贬值，例如贬值超过25%，可能产生四点主要危害，即银行资产负债币种错配导致银行危机、企业债务危机、主权债危机和通货膨胀。但是，他也表示，上述很多新兴市场国家所面临的问题，中国反而不需要过度担心。中国的银行和企业的海外债务水平相对较低，人民币贬值尚不至于引起前两种危机。中国更不存在出现主权债危机的危险。

在余永定看来，汇率自身就是一个调节器，央行应该退出常态化干预。“韩国等东亚国家的经验显示，任何由短期情绪所造成的快速贬值，都会在中短期内反弹，有的是1、2个月，有的是半年，贬得越多往往反弹得越多，因为其对出口的提振有所滞后，没有任何国家光因为贬值本身而出现经济危机。”尤其是，他认为，只要央行继续保持跨境资金流动管理（不应过快开放资本账户），并不需太担心贬值过度。

就美元而言，机构多数认为，美元已经被高估，但正因为全球其他国家（尤其是欧洲）经济持续低迷，因此美国经济仍是“矮子里的将军”，美元也始终无法走弱，美元指数维持在97-98的水平许久，这一状况仍可能在未来一定时间内保持。

但另一个关键问题是——美国的硬气背后，是不是略微高估了自己的经济和股市韧性？

关键的一个事实在于，尽管各界认为中国依赖对美国企业的出口，但事实上美国企业对中国的收入敞口更大（尤其是上市公司）。此前MSCI就撰文提及，“MSCI美国指数成分股的5.1%收入来自中国，而MSCI中国指数成分股仅有2.8%的收入来自美国。”这也即是说，外部不确定性对美股的影响尚未充分体现，而且将是较大的冲击，而美股的波动也将大大影响美国财富效应、进而影响经济，毕竟美国居民的金融资产持有占比高于中国居民。

因此，可能由于净出口占经济增长的比例相对较小，美国看似是一个相对封闭的经济体，但构成美国股票市场的公司有50％以上的收入来自国外，所以股市非常“开放”。尽管美国经济仍然较为强劲，扩张周期也没有这么快结束，但随着美元同比上涨大约7%，标普500指数公司面临的收入风险也在攀升。

此次人民币的“破7恐慌”究竟会如何演化？外部事件将如何进展？我们且行且看。但上述事实在事态演变的每一个阶段中都至关重要。